新安股份 期货配资 「爱尔眼科股票」广发基金刘格菘:全球比较优势制造业有望成为新的核心资产

「爱尔眼科股票」广发基金刘格菘:全球比较优势制造业有望成为新的核心资产

「爱尔眼科股票」广发基金刘格菘:全球比较优势制造业有望成为新的核心资产

周期性板块,恢复后,5月以来增长方式再次强化,板块新能源、生物医药等业绩持续呈现盈利效应。有人认为,在经济复苏乏力的背景下,资金可能更青睐高增长的板块

广发高级董事总经理刘作为高市值的经理,他的投资体系中有一个鲜明的标签:善于从中长期结合的角度寻找供需格局变化明显、长期价值被低估的资产;更重要的是,刘戈明虽然靠投资科技成名,但他并没有执着于科技,而是以开放的心态,不带行业偏见地探索行业机会,紧紧跟随产业发展的趋势,希望与投资者一起把握成长时代的红利。

广发基金高级董事总经理刘格蒙

寻找长期潜在价值被低估的资产

问:你之前提到用价值投资的方式投资成长。你如何定义价值投资?

刘格松:我理解价值投资不是传统意义上的低价值投资,它不仅仅着眼于以大消费为代表的稳定增长的板块,而是寻找市值低于企业潜在价值的公司和板块进行投资。

企业价值由长期价值和中期价值组成。长期价值是人们更加关注未来的潜力。例如,企业能否在极端条件下生存是可持续阶段的一个考虑因素。中期价值是指企业及其行业在未来三到五年内可能保持的增长水平。

企业潜在价值的评估是价值投资的核心问题。企业的市值是投资者在假设公司未来不同阶段成长的情况下,以一定的折现率计算出的未来利润的折现。这些未来不同阶段的增长假设和折现率假设是目前市场的共识预期。但实际情况是,增长的假设与企业未来的真实增长会有所不同。当市场预期根据实际数据调整时,市值会随着时间波动。当企业的实际成长性向上或向下修正时,投资者的预期方向即风险偏好也会发生变化,从而导致折现率假设的改变;贴现率的变化也会导致企业市值的波动。我们可以看到,历史上大部分时间业绩已经达到或超过市场预期的公司,其估值水平会略高于行业内其他公司,这就是折现率假设的差异。

对企业潜在价值的评估,是基于通过长期的研究和跟踪,认为它最接近真实数据的假设。如果市值远低于我们评估的潜在价值,那么长期持有这样的公司会有很好的预期收益率。

问:你如何找到有价值的潜在目标?

刘:我追求的理想状态是做行业非中性配置,从未来几年可能表现最好的行业中找出4个行业做重点配置,打造自己的组合。

其中,一类是供需格局变化明显的行业,如受益于需求扩张或供给收缩的板块,另一类是供需格局稳定、景气度高的行业,但前提是估值扩张在可接受范围内。

板块供求格局的巨大变化是不可避免的。一旦出现成立,将是2012年安防、2013年新兴互联网、2017年消费升级、2018年水产养殖业、2019年半导体等趋势,产业投资的起点。

问:对于不同的行业、不同的资产,如何判断它们是被低估了还是贵了?

刘:按照我们前面提到的价值投资法:一是把企业的成长简化为几个阶段:——高速成长阶段、中速成长阶段、低速成长阶段、可持续成长阶段;第二,以同样的折现率和可持续增长率来看这四类资产,数据可以反映出高速增长阶段资产的折现估值水平非常高,远高于中速增长阶段和低速增长阶段的资产。

当然,不同的投资者对同类资产估值水平的接受程度会有很大的差异,主要基于以下原因:第一,每个人对此类资产所处的阶段有不同的理解,这取决于每个人所处的行业趋势对商业模式理解的差异;二是对可持续性的判断不同;第三,投资者愿意给予资产的折现率的差异。处于可持续阶段的资产越确定,投资者给予资产的折现率越低,投资者愿意接受的估值水平越高。

把握全球比较优势,关注先进制造业

问:你能举一个例子说明你是如何在行业中探索机会的吗?

刘格松:比如我2020年一季度开始买光伏。在那个阶段,只有少数人是乐观的。当时的核心逻辑是行业供给结构优化,龙头公司具有比较优势。

首先,过去10年,下降光伏上网成本为90%,接近平价上网,而光伏发电占比不足2%,而欧洲光伏已进入平价上网。需求方面,中国的需求占世界总量的三分之一,这种格局必然会改变。从电站投资的角度来看,这项资产每年有7-和8%的稳定回报,这决定了终端需求。在银行利率阶段下降,电站投资的成本将是下降这是行业的长期价值。

其次,从中期来看,在疫情影响下,2020年第一季度,市场预期国内装机为下降,行业龙头公司业绩下滑,估值下降至十倍以上。如果需求恢复,资产将具有成本效益。此外,如果国内经济增长存在压力,投资端不会刺激“老基建”,而是启动“新能源新基建”政策。

问:上半年,A股市场波动加大。你对未来的市场有什么看法?

刘格松:下半年,疫情对全球复苏的影响以及美国核心通胀的走势,仍然是值得关注关注的问题,上升变异毒株的感染,让全球复苏的进程充满不确定性。未来很长一段时间,人类可能需要与新型冠状病毒长期共存,后疫情时代可能是一个相对较长的时期,这将对我们的资产配置产生深远的影响。

目前,经济增长、利率走势、流动性环境对市场的影响可能已经充分定价。下半年全球经济增速边际下滑基本成为大多数投资者的预期。所以,我认为更多的是

重要的是市场结构问题。

  上半年A股的重要特征是“强者恒强”,新能源动力电池、CXO、半导体、光伏板块等高景气赛道在反弹中创出新高,估值分化的矛盾进一步凸显,众多行业已经不断突破历史最高估值百分位。这种估值体系的变化,反映了大部分投资人对于长期永续价值的重新审视,有一定合理之处。但值得关注的是,上述高景气板块隐含的贴现水平有比较大的差异,某些板块已经体现了最乐观的预期,从长期资产配置角度来看,可能已经到了不得不考虑资产性价比的阶段。

  问:站在当前时点展望下半年,您觉得哪些行业的性价比比较高?

  刘格菘:之前说到,新冠疫情会长期存在,但同首次爆发相比,全球各国基本上已经适应了控制疫情与经济复苏同步的节奏,疫情后的复苏依然是隐含的主旋律。从供需格局角度分析,我关注A股中具有“全球比较优势”的制造业资产,包括光伏、新能源车、化工龙头、面板、部分性价比较好的医疗服务等行业。

  全球比较优势制造业,简单来说即为供应链大部分在国内、需求面向全球的制造业,其需求具有不可替代性,供给由于国内高效的组织动员能力,可以快速响应全球复苏需求的资产。目前,中国制造业通过自身的制造成本、产业链响应、工程师红利、研发实力、企业家精神等优势,构筑起强大的护城河。这将是未来全球复苏的重要供给力量,成长空间广阔。

  今年二季度,我们集中调研了光伏产业链、动力电池、化工新材料、面板等,发现具有“全球比较优势”的中国制造业的竞争格局还在进一步优化过程中。随着全球经济从疫情中不断复苏,这类制造业资产的盈利预计能够保持比较长的景气周期。与此同时,他们的估值扩张应该还没有脱离景气区间,相当一部分资产还具备较高的性价比。

  开放心态 积极拥抱产业发展趋势

  问:今年二季度,半导体表现强势,但您的组合中配置并不多,为什么?

  刘格菘:2020年初,我就说希望大家不要把我看成科技主题型基金经理。我在2019年配置科技多,是因为觉得这个板块有机会。今年上半年,我发现有其他性价比更高的行业,在科技的配置比例自然没那么高。

  我属于中观配置的风格,根据自己的知识结构做行业比较,争取选4-5个行业进行重点配置。在研究时,我面向所有行业寻找机会,每个板块都会花精力看。因为不带偏见地看每一个行业,才不会形成路径依赖,不会错过任何一个大方向的机会,这样才能做到真正的行业非中性配置。

  问:具体到行业和个股选择层面,您会重点关注哪些因素?

  刘格菘:我的投资框架是用价值投资的方法投成长,寻找长期潜在价值被低估的资产。每个行业的价值都具有客观标准,这个客观标准由企业的长中短期价值决定。

  具体而言,我主要考虑两个方面,一是从中观行业角度选择需求扩张同时有供给格局优化的行业,二是能享受到供给格局变化带来的红利的公司。如果我判断龙头能够享受到溢价,就选择龙头公司;如果判断龙二、龙三可以享受到超越行业成长的红利,也会将其纳入组合。

  问:过去两年,您管理的基金规模上了一个台阶,这对您的投资有什么影响或约束吗?

  刘格菘:投资组合是基金经理认知的变现,这个认知包括知识结构,覆盖行业的广度,对市场的理解等。从入行以来,我就一直不断地扩大自己的覆盖行业广度,完善自己的知识结构,力争更全面地理解和把握市场机会。

  公募基金主动管理的Alpha会有两种:一种是行业中性,依靠精选个股战胜指数,跑赢基准,建立Alpha;另一种是做行业配置的阿尔法,非行业中性,依靠对产业链的深入调研,找到需求扩张的行业,理论上管理规模的天花板会更高,毕竟行业的体量比个股要大。

  我是做中观行业比较,而不是自下而上选股。当前,我觉得需要关注的方向至少有4-5个行业,比如光伏、新能源车、面板、化工、部分性价比较好的医疗服务等。这些行业的龙头有比较大的资金容纳度。

  问:您觉得自己在哪些方面有比较优势?是勤奋,还是经验或者其他?

  刘格菘:不是勤奋,这个行业没有不勤奋的;也不是聪明,大家都很聪明。我觉得是对市场的理解,这取决于自己的定位。

  我接触的行业可能比别人多一些,在金融、消费、制造业、科技等不同板块都有一些积累。后来,我又经历了2015年大幅波动和2016年低谷,在那个阶段我个人成长很快,打破了自己的路径依赖。因为过去储备比较多,很多人跟我讲半导体时,我的理解跟其他基金经理不一样。当然,也有的人比我理解深,但是当我跟他聊医药,他的理解可能不如我。这样看来,我的优势可能在于综合能力还不错。

  路径依赖是基金经理成长过程中都会遇到的问题,当我们管理大规模的基金时,如果自己擅长的方向没有机会,怎么办?第一是依靠研究员,第二是同行圈子的资源,但这都不是自己的核心能力。对基金经理来说,必须把自己的能力圈扩大,换言之,就是要堵上投资能力的“盲点”。

  做投资需要积累的知识很多,包括宏观层面、策略层面、行业层面等,只能靠不断学习新的东西、掌握新的东西,然后不断打破这些东西,让新的东西进来,这是一个开放式的框架。

  做投资,始终在路上。

(责任编辑:陈状 )

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